SEC открыла пятилетний путь для токенизированных акций, но лишь некоторые продукты и площадки соответствуют этой модели. Кто окажется в выигрыше — Uniswap, Robinhood, Coinbase или Kraken?
«Токенизация приходит в Америку», — заявил генеральный директор Robinhood Влад Тенев после того, как SEC на прошлой неделе объявила об исключении для инноваций, — и, похоже, рынки благосклонно отреагировали на это развитие событий.
BTC и ETH выросли более чем на 10%, а токен UNI протокола Uniswap — который, похоже, может стать главным пространством для торговли токенизированными акциями, — прибавил более 30% в последующие дни.
Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам действительно одобрила токенизированные акции в Америке, большинство существующих токенов акций не подпадает под новые правила.
Новое пятилетнее исключение SEC для инноваций создаёт для определённых площадок возможность торговать токенизированными акциями Национальной рыночной системы (NMS) в ончейне без регистрации в качестве биржи ценных бумаг, а для третьих сторон — токенизировать акции, но только при соблюдении определённого набора условий.
Токены должны предоставлять держателям те же «права и привилегии», что и базовые акции, а торговые площадки должны проводить допуск пользователей и пулов.
Связано: Kraken переносит доходность DeFi в токенизированные акции и ETF
Не все токенизированные акции одинаковы. Токен может выглядеть как акция и отслеживать её цену, не предоставляя прав акционера. Согласно новым правилам такой токен классифицируется как синтетическая акция и не соответствует требованиям.
UNI вырос более чем на 30% после объявления SEC. Источник: CoinGecko
Это означает, что некоторые крупнейшие игроки отрасли уже могут иметь фору, тогда как другим придётся наверстывать упущенное. Как рассказал Magazine руководитель глобального регуляторного направления Ondo Finance Питер Кёрли:
«Не всё, что мы делаем, будет соответствовать требованиям, и это нормально. Важно то, что SEC предприняла действия, а не стала ждать, пока Конгресс завершит эту работу».
У SEC узкий коридор для токенизации
Постановление SEC от 17 сентября даёт определённым площадкам временное освобождение от обязанности регистрироваться в качестве бирж, когда они торгуют токенизированными акциями NMS через разрешённые пулы ликвидности AMM.
Иными словами, ведомство открыло коридор для торговли акциями в ончейне, но он довольно специфичен, и сам токен становится столь же важен, как и площадка.
Чтобы соответствовать требованиям, токенизированная акция должна предоставлять держателям те же дивиденды и права голоса, что и базовая ценная бумага.
Хотя третья сторона может токенизировать акцию, не будучи связанной с её эмитентом, эмитент получает возможность заблокировать токен до начала его торговли.
Это исключает синтетическую экспозицию, что в её нынешнем виде является плохой новостью для Stock Tokens Robinhood и xStocks Kraken.
Комиссар Хестер Пирс подчеркнула, что исключение распространяется на одну конкретную модель, а не на все возможные способы торговли токенизированными ценными бумагами, хотя она заявила, что SEC открыта для других моделей за пределами структуры TSV.
Продукты, наиболее близкие к модели SEC
Токены акций Coinbase близки к соответствующей модели.
14 сентября генеральный директор компании Брайан Армстронг заявил, что компания «установила стандарт» своими токенизированными акциями, поскольку они не являются синтетическими активами или долговыми инструментами, а представляют собой «настоящие ценные бумаги с полным обеспечением, погашаемые базовыми акциями, с интегрированными дивидендами», а права голоса «появятся в ближайшее время».
Связано: По оценке Bernstein, сеть Robinhood будет приносить $160 млн комиссий в год к 2028 году
Однако текущее предложение Coinbase с токенизированными акциями предназначено для клиентов не из США, а инфраструктура её биржи построена вокруг книги заявок с централизованным лимитным порядком. Исключение SEC основано на TSV, предоставляющих разрешённые пулы ликвидности AMM. При этом Coinbase управляет сетью Base, поэтому у неё есть варианты в этом отношении.
В июне Ondo запустила токенизированные ценные бумаги США: базовые акции хранятся в традиционной системе хранения, а токен представляет право инвестора на актив в ончейне.
SEC вводит исключение для инноваций. Источник: SEC
Кроме того, она приобрела Oasis Pro, в состав которой входят зарегистрированные в SEC брокер-дилер, ATS и трансфер-агент, а её инфраструктура охватывает как традиционную, так и ончейн-часть рынка.
По словам Кёрли, исключение SEC благоприятствует «ровно той модели, которую мы уже опробовали: кастодиальной, основанной на праве на актив, с реальными правами акционеров и передачей корпоративных действий держателю». Однако он добавляет: «мы не предполагаем, что всё автоматически пройдёт проверку».
И Coinbase, и Ondo располагают отдельными элементами инфраструктуры, которую, по всей видимости, хочет видеть SEC. Ни одна из них не может считать, что её текущая структура соответствует требованиям без некоторой доработки, но, возможно, им придётся перестраивать меньше.
Разрешённые пулы Uniswap могут открыть путь
Исключение SEC специально разработано для разрешённых пулов ликвидности AMM, что, похоже, является хорошей новостью для Uniswap.
В июле протокол представил Permissioned Pools для v4, позволив регулируемым активам торговаться через AMM при обеспечении соблюдения требований непосредственно в ончейне.
Хотя это не делает сам Uniswap TSV, его инфраструктура v4 может использоваться операторами, создающими такой механизм: Permissioned Pools позволяют эмитентам контролировать, кто может торговать или предоставлять ликвидность, что соответствует требованиям SEC.
Для доступа с разрешением необходимы проверка Know Your Customer (KYC), ведение записей, публичные уведомления и прозрачность транзакций.
Если эту инфраструктуру удастся связать с правами акционеров и регуляторной инфраструктурой, необходимыми для торговли ценными бумагами США, у Uniswap потенциально появится основа, которую можно адаптировать под модель SEC.
У Robinhood есть пользователи, но нет подходящего продукта
На Robinhood Chain уже торгуется около 200 токенов акций, которые Тенев охарактеризовал как обеспеченные один к одному и полностью совместимые с DeFi.
Однако руководитель исследовательского направления Four Pillars Джэвон Ким отметил, что постановление SEC исключает синтетическую экспозицию, а значит, не допускает такие продукты, как Stock Tokens и xStocks Kraken.
Токены акций Robinhood представляют собой токенизированные долговые ценные бумаги, выпущенные компанией Robinhood Assets (Jersey) Limited. Это означает, что они обеспечивают экономическую экспозицию к базовым акциям, но не дают держателям юридических или бенефициарных прав. Они также не зарегистрированы в соответствии с законодательством США о ценных бумагах и недоступны для лиц из США.
Председатель Пол Аткинс говорит, что этот период позволит рынку «развиваться». Источник: SEC
Хотя существующий продукт Robinhood не соответствует правилам SEC, его система дистрибуции и блокчейн-инфраструктура могут дать компании значительное преимущество, если ей удастся адаптировать свою модель к новым требованиям.
xStocks от Kraken полностью обеспечены базовыми акциями, но также не дают держателям тех же прав, что и обычные акции. Одного обеспечения акциями недостаточно, чтобы подпадать под это исключение.
Брайан Чо, руководитель исследовательского направления и операционной деятельности платформы рыночной аналитики RWA.xyz, посвященной токенизированным реальным активам (RWA), говорит, что большинство существующих продуктов токенизированных акций сейчас спонсируются третьими сторонами, но ожидает изменений в течение следующих 12 месяцев.
Он говорит Magazine: «Мы ожидаем, что большинство продуктов перейдет к моделям, спонсируемым эмитентами». По его словам, исключение «сближает эмитентов токенов с эмитентами акций» и может обеспечить больший баланс между различными моделями выпуска.
Пять лет, чтобы доказать превосходство токенизированных акций
SEC описывает это исключение как временное, а председатель Пол Аткинс говорит, что пятилетний период позволит рынку «развиваться», пока комиссия «оценивает будущее регулирование».
Помимо вопроса о том, какая компания первой создаст соответствующую требованиям площадку, настоящая проверка заключается в том, получат ли токенизированные акции вообще широкое распространение.
Как говорит Кёрли, в итоге инвесторы должны получить нечто «более быстрое, дешевое или полезное, чем обычная брокерская позиция». Уже звучали вопросы о том, обеспечит ли фрагментированная ликвидность токенов акций хорошие цены или приемлемый пользовательский опыт.
Исключение может сделать возможными торги 24/7 (круглосуточно, семь дней в неделю), дробное владение, более быстрые расчеты, ончейн-компонуемость и права акционеров. Но в конечном счете эти преимущества имеют значение только в том случае, если инвесторам действительно это важно.
